国信证券：资金推动型上涨仍可延续
●宏观和策略
·宏观经济： 央行上调存款准备金率点评：常规性收缩流动性
事项：中国人民银行决定从2007 年9 月25 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。
评论：流动性依然充沛：中国人民银行昨日决定：从2007 年9 月25 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。这是进入2007 年以来，央行第7 次使用上调存款准备金率这一货币政策工具，累计上调了3.5%，目前法定存款准备金率将达到12.5%。
此次上调存款准备率，将在短期内冻结1700 亿元的银行体系资金，短期内回收流动性作用明显，对抑制信贷过快增长有一定作用。央行今年以来频繁地使用提高存款准备金率和小幅加息的货币政策，主要原因是进入2007 年后，外贸顺差大幅增长促使银行头寸快速增长，造成商业银行可贷资金明显增加较快。
从商业银行的超额存款准备率来看，上半年经过5 次上调存款准备金率和三次加息，以及上半年的快速放贷后，商业银行的超额存款准备金率下降到不足2%的水平，但是7、8 两个月的500 亿美元的贸易顺差，加上两个月内热钱流入导致外汇储备两个月时间内增加了600 亿美元左右，商业银行的超额存款准备金率快速回升至3%左右，提高存款准备金率就成为便捷而直接的政策选择。
信贷投放反弹压力仍然很大：央行在通知中指出此次调高存款准备金率的目的是防止信贷投放的过快增长。从货币供应量来看，1-7月份人民币各项贷款增加2.77 万亿元，按可比口径同比多增4278 亿元，央行在今年余下的四个月压缩信贷投放的压力很大；从宏观经济来看，企业利润去年以来高过40%的增长，企业投资的积极性被大大激发，各个产业的景气持续回升或维持在高位，导致了巨大的资金需求，在银行的积极放贷下，银行信贷将会持续快速增长，为了防止经济从过热转为偏快，央行不得不预防信贷投放的反弹。
7 月末金融机构人民币各项贷款余额25.31 万亿元，同比增长16.63%，增幅比上年末和上月末分别高1.56 个百分点和0.15 个百分点；单月新增贷款2314 亿元，同比多增597 亿元。尽管上半年以来央行采取了远比去年严厉的紧缩性货币政策，包括五次提高存款准备金率以及三次提高存贷款利率，同时不断扩大央票发行数量，但是在今年以来每月月均超过200 亿元的贸易顺差作用下，导致流动性依然过剩，我们预计8 月份的信贷投放增速不会低于7 月份，M2 和M1 的增速也不会低于7 月份的增速。
未来货币政策走向：8 月份的CPI 下周二公布，我们预计将达到6%的水平，整个三季度CPI 将会达到5.5%的近期高位，CPI 涨幅将会在预料中趋缓，但是央行认为不应只关注剔除食品的核心CPI，食品价格的上涨会引发居民的通胀预期，可能导致成本推动型的通货膨胀，对此仍然会以加息来调节和稳定通胀预期。因此不能排除三季度末央行的再次加息。
财政部已于8 月29 日发行了第一期特别国债6000 亿元。首期特别国债通过全国银行间债券市场，面向境内商业银行发行，可以上市交易。中国人民银行在当日进行公开市场操作，从境内商业银行买入了这笔特别国债。发行特别国债增加了央行公开市场操作的工具选择，有利于央行减轻对冲流动性的成本压力。从8 月28 日央行发行的一年期央票参考收益率来看，受加息的影响，其发行的350 亿元一年期央票参 考收益率已达3.3165%，央行对冲成本较高。
央行买入特别国债后，增加了债券持有规模，也增加了流动性对冲工具。央行未来可搭配使用央行票据、特别国债等操作工具，灵活开展公开市场操作。由于央行持有特别国债可获得债券收益，这意味着未来央行公开市场操作成本能得到一定对冲。我们认为，央行不久将会根据宏观经济形势逐步释放特别国债，缓解流动性偏多的问题。
·策略：市场化调控政策取向下资金推动型上涨仍可延续
事项：中国人民银行6 日决定从9 月25 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点至12.5%，逼近历史最高水平，这已是央行年内第7 次上调存款准备金率。与此同时，上证综指成功超过我们中期策略报告提出的5300 目标点位。
评述：常规手段虽有所指但对股票市场影响不大：方面存款准备金率的上调已成为央行控制流动性和信贷货币投放过快增长的常规手段，另一方面，近期包括加息在内的紧缩性货币政策总是选择在股指大涨之后出台，这种时机选择说明股票等资产价格已经成为政府调控的内容，因此也可以视作一种利空政策取向。不过我们预计此次的准备金率上调对市场影响仍将十分有限，如果投资者认为因此周末不会出台新的利空政策的话，反而会出现利空出尽式的走势。
此轮新增资金入场力量大于5.30 之前阶段：据我们对各地营业部新开户情况的了解，5.30 之后的新入场资金一部分来自民营企业等实业界(在某种层面上也可认为是变相银行信贷资金)，另一部分则来自行动较晚的中产阶层。目前每天A 股新开户数和基金开户数均达到20 万，资金入场力度巨大。许多具有本科以上学历、收入和经济状况较好的中产阶层人士，由于埋头在非金融领域做实业而忽略投资，同时又带有一定的理性思考能力 (使得他们入场行动甚至不如一般二三线城市中的普通市民和经济发达地区的农民)，在5.30 之前基本踏空本轮牛市。我们同时认为，他们也将可能是港股直通车之后最有投资港股倾向的群体。
“十七大”之前的政策氛围以稳定和谐为主基调：前指数已经达到我们中期策略中预测的5300 点，一方面反映了经济景气下上市公司业绩快速增长的现实，另一方面则在于资金充裕下的资产价格膨胀趋势。后5.30 阶段的蓝筹股泡沫可以说是包括基金在内的各类机构投资者必须要面对的现实问题，管理层通过市场化调控供求关系的政策取向十分明显(包括央行的紧缩性货币政策)。但一个月以来，我们看到了这种调控方式似乎难以改变上涨态势。
由于9 月份“大小非”解禁规模极小，大型H 股或红筹股“海归”远水不解近渴(建行和中海油服的闪电过会可以看作管理层试图增加筹码供应的姿态)，QDII 赚钱效应未能显现，港股“直通车”面临技术性难题等一系列问题表明，未来一段时期内资金推动型上涨仍将延续。在这种情况下，我们预计下周很有可能会出台国有股中“大非”减持的利空。不过其结果无非就是在5300/5400 一带延缓一下市场上涨的节奏而已。
蓝筹分化与题材盛行：报业绩惊喜和炒作热情已经消退，估值压力下的蓝筹股走势分化是必然的，如果说5.30 之前低价题材股炒作导致了“低价股高估、高价股低估”的结果，那么之后的绩优蓝筹股在机构和游资的“共振”作用下暴涨必然出现了“高价股高估”的现象，其中以中国铝业为首的一类蓝筹股群体阶段性见顶迹象较为明确，而银行、钢铁等08 年业绩增长前景较为确定的板块仍有一定的上升空间。也正因为如此，我们预计市场的宽幅震荡可能要到5700/5800 一带才会展开。
近期有关部分提及股指期货准备就绪可能进一步促发涨幅相对滞后的工行、中行、联通、中石化等超级大盘股的短期上冲，“指数繁荣”似乎仍有条件。依靠资产重组和注入等外延式价值创造是突破估值束缚的有效途径，我们预计的“从8 月份中下旬开始指数繁荣背景下的题材股二次启动”的判断基本确立，因此未来如果出现指数震荡，一些具备实质性题材预期的个股是介入机会，其中一类是股价横盘已有时日，而资产注入即将进入实施阶段的个股可重点关注。从这一角度来讲，自下而上的个股挖掘是未来战胜市场的主导策略。
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●行业和公司
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