投资要点
●世博效应开始显现，公司施工收入增长明确。考虑到主要建筑用钢价格开始出现回落，2009年业绩可能超预期。
●地铁盾构难以持续贡献业绩增量，2010年大直径泥水平衡盾构投产值得期待。此外，运营业务提供稳定收益保证。
●预计公司2008-2010年每股收益分别为0.35、0.44、0.51元，给予“推荐”评级。
●风险提示：世博会后上海地区基本建设放缓；盾构产品结构单一；地方政府财政吃紧导致应收账款回款周期加长。
隧道股份(600820)两大核心业务是城市轨道交通隧道和越江公路隧道。依托大型市政工程隧道施工为核心，公司在产业链上进行纵向一体化的延伸，分别向上游的盾构装备制造和下游的项目运营进行拓展。工程施工、项目投资和装备制造构筑起未来主营业务的三大支撑点。同时，设计、机械、运营业务所占比重不断提升。多元化的经营更有利于公司规避单一施工行业的周期性以及宏观调控的风险。
施工业务持续发展
从历史经验来看，当经济面临下行风险时，政府将试图通过加大投资来拉动经济的发展。2008-2010年上海轨道交通运营里程CAGR为19％，世博会前上海将新建7条越江隧道。充足的订单和世博会前确定的建设规划，确保了公司施工收入的增长。根据测算，公司目前在手合同订单总额超过260亿元，其中绝大部分都将在未来3年内竣工结算。根据完工比例法，预计2008年施工业务将实现收入93亿元，同比增长29％，考虑到世博会期间上海地区部分在建工程可能停工以及新开工项目延后开工的影响，预计2009-2010年公司施工业务收入增速分别为20％、10％。
由于上游主要原材料钢材、水泥价格的大幅上涨，公司之前签订的施工合同又多为闭口合同，预计今年施工毛利率将有所下降。不过如果钢材、水泥等价格持续大幅回落，公司2009年业绩存在超出预期的可能。
此外，公司2007年实现设计业务收入4.66亿元，其中绝大多数的贡献来自于以下4家控股子公司。我们预计公司2008-2010设计业务的收入增速分别为17.42％、17.32％和17.37％；毛利率分别为35.83％、35.86％和35.89％。
盾构业务竞争加剧
未来3年大型地下工程建设将创造百亿盾构市场的需求。公司从2007年下半年起，地铁盾构的销售均价由2000万元提高至近3000万元，由于盾构设备的交货周期通常在10个月左右，这部分的溢价收益将主要在2008年得以体现。我们预计公司2008年能够交付13台地铁盾构。预计机械制造业务2008-2010年贡献净利润0.47亿元、0.61亿元和0.51亿元。
随着海外的盾构巨头相继在我国建立了合资企业，未来盾构市场竞争将日趋激烈，公司仅依靠单一类型的盾构产品，难以实现持续的高增长。不过，作为“863计划”的10－12m大直径泥水平衡盾构设备的主要技术指标已达到国际先进水平，并实现工程应用，预计2010年后能够进行批量生产。我们认为，如果2010年大直径泥水平衡盾构能够如期投产，对于公司的装备制造乃至我国的越江隧道建设都具有里程碑式的意义。
运营业务收益稳定
运营业务是公司最稳定且持续的利润来源。目前，公司有大连路隧道、沪嘉高速、宁波常洪隧道、嘉浏高速4个BOT 项目和常州城市建设1个BT项目正处于回报期，这5个项目2007年共计为公司贡献净利润1.2 亿元。此外，还有奉化三高连接线BT项目和杭州钱江通道BOT 项目正处于建设期。按照项目投入的自有资金以及项目内部收益率进行测算，我们预计，奉化三高连接线BT项目将于2009进入回购期，能够新增净利润约1600万元/年；杭州钱江通道BOT项目将于2012年进入经营期，能够新增净利润约9300万元/年。
盈利预测与估值
预计公司2008-2010年摊薄股本后的每股收益分别为0.35元、0.44元、0.51元。综合现金流折现和可比公司PE估值的结果，我们认为公司的合理价值为11.00?.00元，对应2009年每股收益为25倍。给予“推荐”评级。
机构来源：兴业证券
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