天宝股份：增长潜力被市场低估

　　国泰君安 秦 军

　　投 资 提 要● 天宝股份未来2-3年既是高增长阶段，也是转型阶段。这样的企业即使实现高速扩张，也容易被市场认为主业不突出，在转型成功之前，市场难以给予其明显的估值溢价。● 我们将天宝股份定位为“高增长、无估值溢价”的企业，目前估值偏低，按照农业股平均估值水平，给予其15.4元的目标价，首次给予“增持”评级。

　　主业加工出口是支柱

　　水产品（以冻鱼片为主）加工出口是天宝股份（002220）的主要收入来源。随着产能不断扩大，公司的水产品加工收入规模呈爆发式增长，2006-07连续两年接近翻番。从最近3年的历史看，水产品加工出口堪称支柱产业，对收入及利润的贡献比例非常大。

　　上市之后，天宝股份的几份定期报告显示出公司主业的稳健发展。2008年前三季度收入增长40.8％，净利润增长34.5％。利润增速低于收入的主要原因是费用率上升，尤其是利息费用增长较快，主要原因是在建工程转入固定资产后，利息费用停止资本化所致。同时，在农业板块整体毛利率下降的情况下，天宝股份的毛利率还有所上升。据公司介绍，主要原因是在收获季节以较低的价格进行集中采购。四季度是水产品出口的传统旺季，目前公司订单饱满，4月份投产的三期工程也逐步达产。在此基础上，天宝股份对盈利前景表示乐观，据其三季报披露，预计2008年净利润将增长50-80％。

　　行业成本优势将逐步弱化

　　我们认为，尽管食品加工出口行业在低薪酬、产业配套能力强、税收优惠的基础上，仍然具有明显的成本优势。但从长期看，这个行业在中国赖以繁荣壮大的低成本优势正在逐渐弱化。例如劳动力成本，尽管我国薪酬水平仅相当于发达国家5-10％的水平，但人均工资水平增长明显快于发达经济体。其次，在中国经济长期增长的背景下，人民币汇率水平也将长期提升。事实上，包括土地、环保等原来被人为压低的要素价格，正在政府的引导下逐步恢复正常化，这些都将提升企业的实际成本。

　　成长路线规划清晰

　　从募集资金项目当中，可以看出天宝股份对未来几年公司的成长路线有着较为清晰的规划。

　　首先，水产品加工出口是天宝股份的主业。公司董事长长期从事国际贸易，在原料采购、销货渠道方面有着丰富的积累，加上严格有效的质量控制，未来几年水产品仍然将是天宝的成长主动力。因此，计划募集资金中近一半投给了该项目。

　　其次，冰淇淋项目实际上是公司未来几年开拓内需市场的主要途径。由于冰淇淋属于快速消费品，品牌、渠道的重要性甚至高过产品本身，而这正是天宝目前所不具备的。因此，市场（包括我们在内）对此项目报谨慎态度。公司对该项目的投入大多来自自有资金，实际上标明了其对该项目的信心。

　　最后，气调库项目实际上为公司2009年的业绩增长提供了新的保证。在为冰淇淋提供配套的同时，还计划储存大连特产金州大樱桃。大樱桃保质期短、不易保存，且单位价值较高，通过超低氧高标气调库反季节储存后，可以获得较为丰厚的收益。

　　盈利预测与投资评级

　　对投资者而言，有效的业绩增长才是硬道理。天宝股份过去几年表现出的高速扩张一方面是行业兴旺的结果，也是公司预先储备的结果。现有的项目可以支持2年的业绩成长，我们预计最晚在明年，天宝还将提出新的发展计划。

　　天宝股份目前是估值最低的农业股，2008、09年动态PE分别为13.9、10倍，考虑到未来2年的高增长，我们认为其股价被市场低估了。原因主要是市场对水产品加工出口的行业景气不太看好，而忽视了天宝股份在订单转移效应中的受益。我们认为，天宝股份在盈利能力平平的水产品加工出口行业获得高速成长，与其精细化的管理是分不开的，当然这只能用结果检验，天宝股份需要用时间来证明自己。

　　目前，我们将天宝股份定位为“高增长、无估值溢价”的企业，目前全市场股2008、09年动态PE为12.8、10.8倍，而农业股相应的动态PE分别为23.8、15.1倍。根据我们的业绩预测，按照2009年15倍PE给予其15.4元的目标价，首次给予其“增持”评级。