投资要点
●整个家电连锁行业收入增速的底限在10％左右。假设可比门店增长率为2％，预计公司2008-2010年营业收入分别增长39.2％、24.6％和14.1％。
●通过产业链延伸和供应链成本集约化，公司综合毛利率仍将继续提升。同时，费用增长率低于毛利增长率，净利润率仍有增长空间。
●预计公司2008-2010年每股收益分别为0.84、1.2、1.55元。考虑公司具有稀缺的商业模式以及未来高于行业平均值的成长性，维持“增持”评级。
经历了快速扩张后，家电连锁行业目前已形成进入壁垒甚高的寡头垄断格局。国美面对经济放缓和流动性压力，2008-2009年资本开支减半。我们认为，在占领更多网点才有更强议价能力的商业规则下，国美扩张凌厉之势的减缓，无疑为苏宁电器(002024)带来新机遇。
收入扩张靠外延拉动
从经营战略的角度看，苏宁在对开店速度、成本控制、经营质量与利润关系的处理上更胜一筹。预计公司2008年全年将新增门店230家，2009和2010年分别新增190家和145家。苏宁2007-2010年外延式扩张复合增长率为35.93％，明显高于国美11.20％的扩张速度。同时，公司着意于提高通讯、数码和IT品类的销售份额，这将是一个长期的过程。2008年上半年，苏宁米电产品营收增长77％，远高于整体收入增速。我们判断，整个家电连锁行业收入增速的底限在10％左右，假设可比门店增长率为2％，预计公司2008-2010年的营业收入分别增长39.2％、24.6％和14.1％。
综合毛利率仍将提升
2008年上半年，苏宁综合毛利率同比增长1.79个百分点，原因包括：优化和完善供应商合作关系，供应链资源积累使公司具有了较强的差异化优势；供应商采购合同政策稳步提升；获得优势品牌的OEM、ODM资源支持，通过包销、定制等采购策略提高毛利率；公司2007年底承接的120家加盟店现已纳入体系运营；加大附加值高的产品的销售比例。预计公司2009-2010年综合毛利率每年的提升幅度约为0.4个百分点。
此外，公司集约效应明显，费用增长率低于综合毛利增长率，净利润仍有增长空间。相较于国美，公司会计政策更加保守，预计2008-2010年净利润率每年将提升0.7个点左右，到2010年可达到6％。
软硬件管理双管齐下
近期全球纷纷出现百货、超市、家电连锁企业破产的恶性事件，金融危机对实体经济的冲击已传导到下游消费领域。我们认为，对于那些破产或者现金流吃紧的企业，资金链问题仅是表象，管理短板才是内因。那些现金充足、管理优秀的企业最终将奠定零售江湖地位。
1999年提出全国连锁战略执行以来，苏宁一直按照自己的连锁模式和标准，坚定地推进其店面选址、内部管理、信息化、人才积累、融资平台等方面的工作。公司加强供应链建设，上半年预付账款大幅增长了142.5％，预投款比例明显增加。相对于大多连锁商业企业，公司还以SAP/ERP为核心的信息化管理模式构筑了核心竞争力。和沃尔玛一样，公司也同样实现了“五个统一”：统一品牌和标识、统一采购、统一配送、统一管理、统一资金结算。我们认为，苏宁的内功比国内其他零售类企业都更加深厚，而这一切都将体现在今后的业绩当中。
投资建议与估值
公司尽管受消费周期影响比较明显，但在周期低迷时依然有能力进行外延扩张；在前几年跑马圈地粗放经营的基础上，费用控制和内部管理有较大改善空间。因此预计收入能保持25％以上的复合增长，净利润应可以获得超越收入增速的增长。综合预计公司2008-2010年每股收益分别为0.84、1.2、1.55元。考虑到公司所在的行业尚处于快速成长期，公司具有稀缺的商业模式，以及未来可预见的高于行业平均值的成长性，有理由享受一定的估值溢价，维持“增持”投资评级。
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